经济学家眼中的数字货币：币圈会不会没有韭菜？（市场）

【编者按】面对数字货币的新挑战，经济学家分为两类。一个是嗤之以鼻，认为数字货币是投机泡沫，不值一提；另一个则是谨慎接受，开始前沿探索性研究。随着数字货币的发展，越来越多的经济学家加入了第二阵营。凯叔推出了《经济学家眼中的数字货币》系列文章，是目前对数字货币文献最完整的回顾。在分类、市场、交易所、价格、风险、监管六大方面，总结了全球经济学家对数字货币的前沿理论研究，为感兴趣的研究人员提供了有益的参考。本文是本系列文章中的第二篇市场文章。上一篇是经济学家眼中的数字货币：灵魂无处安放（分类篇），下一篇是交易所篇，敬请期待。

比特币在数字货币世界出现已经10年了，一个非常独特和有吸引力的数字货币交易市场也已经形成。当然，在传统金融业眼里，10年只是很短的时间，转瞬即逝。数字货币还处于起步阶段，数字货币经济学自然没有令人信服的理论。

于是研究人员开始使用经过市场检验数十年的成熟传统金融理论来检验数字货币，其中最著名的是有效市场假说（EMH）。EMH 是现代金融的基石。1970年尤金·法玛进一步深化并提出了有效市场假说，法玛因此获得了诺贝尔经济学奖。

有效市场理论和假设

EMH 认为，参与市场的投资者足够理性，能够对所有市场信息做出及时、合理的反应。该理论认为数字货币涨跌根据什么，在一个规律健全、功能完善、透明度高、竞争充分的股票市场中，所有有价值的信息都及时、准确、充分地反映在股价走势中，包括企业当前和未来的价值，除非有是市场操纵，否则投资者不可能通过分析过去的价格获得高于市场平均水平的超额利润。

EMH是当前金融学界关于金融资产定价和股市波动逻辑的代表理论之一。EMH演化出的有效资本市场假说有三种形式：

一是弱形式市场效率假说。该假设认为，在弱形式效度条件下，市场价格充分反映了过去历史上的所有证券价格信息，包括股票交易价格、交易量、卖空金额、融资金额等。推论为如果弱式有效市场假说成立，股票价格的技术分析将毫无用处，而基本面分析也可能帮助投资者获得超额利润。

二是半强式市场效率。该假设假设价格完全反映了有关公司经营前景的所有公开信息。该等信息包括交易价格、交易量、利润信息、盈利预测值、公司经营状况等公开披露的财务信息。如果投资者能够快速访问这些信息，股价应该会迅速做出反应。得出以下推论：如果半强有效假设成立，市场中基本面分析的使用将是无效的，内幕信息可能会获得超额利润。

三是强式市场效率。强式有效市场假设指出，价格充分反映了有关公司运营的所有信息，包括公开或内部未公开信息。得出以下推论：在强式有效市场中，没有办法帮助投资者获得超额利润，即使是基金和内部人士也不行。也就是说，市场完美地反映了所有的内外部信息，交易商无法以任何方式赚取信息不对称带来的超额利润。

最常见的弱式有效市场假说已经在各大金融资产类型中得到了深入的检验和讨论，因此学术界开始使用弱式有效市场假说来检验数字货币市场是否是有效市场。

主流数字货币市场的疲软是否有效？

第一类经济学家认为，数字货币的主流货币市场是弱有效或逐渐变弱有效。

Urquhart (2016）基于 2013 年到 2016 年比特币的回报，使用几种统计方法得出比特币市场非常无效的结论，但发现如果将样本划分为时间段，比特币市场变得更加越来越有效率，甚至在数据样本的后期还有一个有效市场，因此比特币市场正在变得越来越有效率。

Wei (2018) 在厄克特的基础上，做更多的改进：将数据期扩大到最新的2017年；将研究对象从比特币扩大到400多种其他数字货币；研究流动性与市场效率的关系Wei的研究结果表明，Urquhart关于“比特币市场变得越来越高效”的预测可以得到新数据的支持，而大多数替代数字货币（Altcoin）都不是有效市场，流动性越高，主流货币越有效率市场和波动性越小。魏解释说，这主要是因为无风险套利交易的结果。Tiwari (2018)使用了更先进的模型并采用了 Monte Carlo 和可用的 Rolling Windows 方法也被证明在大多数情况下对比特币市场来说是弱而有效的。

Bariviera（2017)使用滑动时间窗（Sliding Windows）的方法来动态研究市场效率。他认为，随着时间的推移，这可以更好地反映比特币市场效率，并且随着市场的发展，不断提高。通过滑动时间窗口，Bariviera 还研究了比特币价格的每日波动率以及收益是否具有长期记忆惯性（Long Term Memory），他发现比特币价格的每日波动率相对收益不是随机的，而是呈现出强烈的趋势效应。

上述观点至少认为数字货币市场是有一定效率的。但第二组经济学家持有相反的观点。

Chu & Nadarajah (2017） 在研究了 2010-2017 年的两个特定市场 BTC/USD 和 BTC/CNY 后，他们认为市场大部分时间是无效的，尤其是当价格泡沫上升和泡沫下降时，是无效的，只有在价格稳定阶段才有效。

谢等人。（2018）研究了监管变化或其他外部因素后比特币市场的自适应能力，得出比特币市场不是纯粹随机的，而是具有一定的记忆惯性，呈现自回归。这说明监管的变化或外部市场因素会对比特币的价格产生长期而深远的影响，他因此得出结论，由于比特币市场不是一个有效的市场，有很强的记忆惯性，所以各国的比特币市场都是相互关联，也就是说，任何一个国家对自己国家的监管，都会通过市场的联动传递到世界，这些影响会被记忆数字货币涨跌根据什么，也就是这些影响会持续一段时间时间。这有助于交易者判断如何进行跨境套利交易。Cheah用测量结果证明，比特币市场存在明显的系统内存惯性，属于中高无效市场。

Khamis (2018） 将比特币市场与股票、黄金和外汇市场在长期记忆和市场效率方面进行了比较。他使用了市场缺陷度量，MDM) (Wang et al., 200< @9） 总结比特币是最无效率的市场，而股票相对有效率。无效的原因是比特币市场缺乏监管。比特币市场价格的长期记忆惯性表明，投资者可以从比特币的历史表现中获利，以预测未来的价格走势。

韭菜的地位与消亡

研究数字货币市场是否有效具有重要的现实意义。

如果第一类经济学家的研究结论是正确的，那就是比特币市场越来越有效率，最终我们不需要用技术手段来预测比特币的涨跌，最方便投资方式是直接购买比特币指数。

近期不少交易所开始推出数字货币指数基金，但成交量不算太大，市场似乎并不买账。当然，最冷门的是SEC，三年内多次拒绝比特币ETF申请。原因很简单：比特币市场不是一个有效的市场，市场是不透明的，有可能被操纵。SEC 必须保护大多数投资者不被 ETF 割断为韭菜。

事实上，在有效市场中，韭菜是不存在的。

币圈流传着一条有趣的“韭菜级收割链”：普通数字货币投资者被项目方割韭菜；项目方被交易所割韭菜；交易所被大盘行情或监管严密的突发政策割韭菜。在强大的有效市场中，技术分析、基本面分析和内幕消息都是无用的，币圈也没有韭菜了。

但是，股票市场无法达到强有效市场，我们不期望数字货币达到强有效市场阶段。

另一类经济学家研究数字货币市场低效率的研究成果，对数字货币行业，尤其​​是对数字货币的量化投资具有重要的指导意义。

例如，市场效率低下会导致跨市场的无风险套利机会。2017年至2018年下半年，此类机会大量出现。期间套利操作频繁，业内被称为“搬砖”的企业和团队雨后春笋般涌现。随着市场越来越成熟，从2018年下半年开始，搬砖一直没有盈利。原因是更多的交易者，尤其是来自传统对冲基金的交易者，加入了数字货币套利市场。，使得整个数字市场流动性更强，套利空间逐渐被压缩。

再比如，有学者认为数字货币，尤其是比特币，具有很强的记忆效应，即比特币的历史价格对未来价格的影响很大。因此，在量化数字货币投资策略中，趋势投资应该是最赚钱的策略之一。而学者们对政策打击下数字货币市场有效性的研究可以作为量化数字投资风险管理策略的重要参考。

当然，对数字货币市场的研究还处于早期阶段，还有很多未知领域值得经济学家进一步探索：

首先，市场效率假说在新数据下的表现值得进一步研究。尤其是2018-2019年之后，数字货币市场处于熊市，波动性大幅下降。预计市场将呈现弱有效市场的特征，甚至可能成为无效市场。这些转变的原因是什么？

第二，未来数字货币市场是否有可能变得越来越高效？它的内在逻辑是什么？

第三，国家政策的出台，特别是交易所合规后，对数字货币的市场有效性有何影响？

第四，各个国家/交易所之间市场效率的差异，以及各个市场效率与流动性的关系。

从理论上讲，数字货币市场离有效市场的最低标准还很远。从行业现状来看，币圈依然无法杜绝割韭菜的现象。

希望未来的研究人员能够拿出更好的研究成果，帮助监管机构和行业，共同让数字货币市场越来越透明和有效。

行业越来越健康，韭菜自然越来越少。

===参考：====

Urquhart, Andrew, (2016). The Inefficiency of Bitcoin (August 24, 2016). 可在 SSRN: 或

Wei, Wang Chun (2018). “加密货币中的流动性和市场效率”，Economics Letters, Elsevier, vol. 168(C), pages 21-24.

Tiwari, Aviral Kumar & Jana, RK & Das, Debojyoti & Roubaud, David, (2018)。“比特币的信息效率——扩展”，Economics Letters, Elsevier, vol. 163(C), pages 106- 109.

Bariviera, Aurelio F. (2017) The inefficiency of Bitcoin revisited: A dynamic approach. Economics Letters, Volume 161, 2017, Pages 1-4, ISSN 0165-1765,

Jeffrey Chu, Saralees Nadarajah (2017) 比特币汇率统计分析

Cheah, Eng-Tuck & Mishra, Tapas & Parhi, Mamata & Zhang, Zhuang。（2018)。比特币市场中的长记忆相互依赖和低效率，经济学快报，第 167 卷，2018 年，第 18-25 页，ISSN 0165 -1765，

Al-Yahyaee、Khamis Hamed & Mensi、Walid & Yoon、Seong-Min，（2018)。“比特币市场的效率、多重分形和长记忆特性：与股票、货币和黄金市场”，《金融研究快报》，Elsevier，第 27(C) 卷，第 228-23 页4.